作者 | 周智宇
智驾这两年，是汽车行业里最烧钱、也最内卷的一块战场。城市 NOA 的价格战打到白菜价，参与企业一边疯狂砸研发，一边排队抢上市窗口、也抢融资续命。
但翻开一众玩家的招股书和年报，故事大同小异：要么收入还小，要么亏损还在扩大，盈利的春天迟迟没来。
6 月 23 日，Momenta 通过港交所聆讯，即将成为这场混战里又一个冲线上市的玩家。
招股书显示，Momenta 毛利率在2025年做到了 71.6%，经调整亏损也从2023年的 10.9 亿元收窄到 3 亿元。
当同行还在为什么时候能不亏发愁，Momenta 想讲的是，智驾这门生意能赚钱。
故事听着漂亮，但能不能信，得拆开看。在洗牌还没结束的行业里，Momenta的领先优势能守多久？招股书里的答案，没那么乐观。
过去十年，智驾是个靠信仰和想象力定价的行业，比的是谁的 demo 更炫、谁的故事更大。Momenta 第一次把这套叙事拽回到利润表上，它这次闯关，也是在替整个赛道试一道题：智能到底能不能变成一门自己养活自己的生意？
摊薄的魔术早些年，智驾一级供应商更像高级外包，车企给个定点项目，供应商派工程师把方案适配、验证、装到车上，按项目结钱，毛利率低、复制不了。
Momenta 也是这么起家的，2016 年成立时一度想直接做更高阶的 L4级自动驾驶，后来调头，先靠量产车的活儿养活自己，2023 年，其 96.8% 的收入还来自技术开发服务，毛利率只有 17.5%。
转折点是许可费。
Momenta 的量产车方案分两段收钱，量产前做技术开发，量产后按单车收许可费。前者靠人力，后者几乎是纯利，成本大头在开发阶段就花完了，车型一旦量产，每多卖一辆，新增成本很小。
于是随着越来越多车型上量，许可收入占比从2023年底的3.1%涨到2025年底的40.1%；期间营业成本几乎没动，收入反而从2023年的7.4亿元翻了三倍多、做到2025年的24.1 亿元，成本只多花了 12%。一边是装机量撑大的收入，一边是基本不动的成本，毛利率自然从 2023年的17.5% 抬到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%。
撑着这条曲线的是规模，搭载Momenta方案的量产车型从 2023年底的8 款做到2025年底的68 款，装机量到 2025 年底超过 68 万辆。
规模为什么这么要紧？Momenta CEO曹旭东算过一笔账，100 万台车摊下来单车的智驾成本约 1 万元，做到 1000 万台就降到 1000 元上下，要打平研发投入，装机规模得做到几百万台。
毛利率能不能继续往上爬，归根到底看车还能装出多少。
不过，高毛利并不是 Momenta 独有的本事。同在港股的地平线做芯片和方案授权，靠的也是开发一次、卖很多份的逻辑，2025 年它的综合毛利率也有 64.5%、汽车业务更到 67.2%。六七成的毛利率是这类 L2 授权生意的共性，不是哪一家的护城河。
拐点还差一步眼下，智驾仍然是个高投入、高研发的行业。
2025 年 Momenta 有 17.3 亿元毛利，研发却花了 18.7 亿元，单这一项就把毛利花光，还得再贴 1.4 亿，加上销售和管理费用，这一年经营层面亏了约 7.7 亿元。
智驾拼的就是迭代速度，钱不投，身位很容易丢。
华尔街见闻了解到，跑通英伟达Orin-X的安全版，是Momenta拿到一众海外主机厂的重要因素，而这背后便是工程师们的提前研发。
不过账面上的净亏损看着吓人，2023年至2025年从 25.7 亿元扩大到 34.6 亿元，但这主要是一笔非现金账。可转换优先股的公允价值变动三年分别计了 11.9 亿、19.7 亿、28.4 亿元，估值涨得越快这笔账面亏损越大，可它不花一分钱现金，上市后优先股转成普通股，179 亿元的净负债会一笔变成净资产。
剔掉这些非现金项，更能看清经营的是经调整亏损，从2023年的10.9 亿元收窄到2025年的3 亿元，占收入比重从 147% 压到 12.6%。这条收窄的曲线，才是 Momenta 招股书里最值钱的地方。
对比一下就知道有多难得。同样这几家，2025 年大多还在深亏，地平线经调整亏损扩大到约 23.7 亿元，小马智行非通用准则净亏损 12.17 亿元、同比还在扩大，文远知行虽把亏损收窄到 17 亿元，可那仍是它全年收入的两倍多。而 Momenta 的经调整亏损只剩 3 亿元，相当于收入的 12.6%。无论绝对额还是相对收入，它的失血都是这拨里最小、也收得最快的。
这个数据差别，主要是模式上的不同。文远、小马押的是 L4 Robotaxi，量产车并不会转换为太多的收入；地平线、黑芝麻卖的是智驾芯片。Momenta 走的是第三条路，不卖芯片、不绑硬件，只卖能直接上量产车的全栈软件，按单车收费，现在就把钱收进来。
曹旭东把这套逻辑叫物理 AI 需要门票，要长期投入烧钱的通用自动驾驶，先得有一门能产生现金流的生意托着，量产车的许可费，就是它给自己挣的那张门票。
这其实是个反直觉的判断。大家总觉得押最高阶 L4、最早冲无人驾驶的公司最性感，离星辰大海最近，可真到拼耐力的阶段，能走到终局的未必是技术最激进的，而是先学会自己造血的。
Momenta 的取巧，恰恰在于没把宝全押在未来。更何况，跑在路上那 68 万辆量产车还在源源不断把真实数据喂回来，训练它面向更高阶自动驾驶的模型，这是只有小规模测试车队的文远、小马拿不到的，地平线也没有自己的 Robotaxi 这条腿。这套一个飞轮、两条腿，才是它真正区别于同行的地方。
剩下的悬念在现金。2025 年经营活动现金净流出 2.8 亿元，比 2023 年的 10.7 亿元改善了很多，但账上现金从 30 亿元降到 13.1 亿元，多数挪去买了理财。在自己造血转正之前，这次 IPO 募来的钱，是它继续投研发的底气。
研发还停不下来，占收入的比重虽已从 172% 压到 77.5%，绝对投入仍在逐年加大。能不能真正盈利，就看收入和毛利的增速能不能继续跑赢研发，这件事它过去两年做到了。
领先能守多久市场里，提起智驾，总是绕不开“地大华魔”，随着元戎启行等一众玩家的追赶，这个排名出现了些许变化，但Momenta在行业里的地位是毋庸置疑的。
2025 年 3 月到 2026 年 2 月，按销量算，Momenta 在全球独立城市 NOA 供应商里排第一，份额约 64.5%，比第二名高出三倍多。
智驾的下半场，方案早就过剩了，真正稀缺的是能跑通全栈、又能大规模量产交付的能力，能走到这一步并把量做起来的，一只手数得过来。
只是这个第一有它的边界。独立把车企自研排除在外，城市 NOA 又只算最高阶的那一小块，放到完整的 L2 及以上辅助驾驶市场，截至2025年底，Momenta 的份额是中国约 5.4%、全球约 2.7%。
收入模式也有天花板。
许可费按单车一次性收，不像软件订阅能逐年续费，要保增长就得不断有新车型上量。更麻烦的是单车能收多少也在往下走，比亚迪去年把城市 NOA 下放全系、还为辅助驾驶事故兜底，智驾平权正把高阶功能做成标配的白菜价。对按单车收费的 Momenta 来说，装机量要冲、单车价却在被压，量价一起承压，才是这条天花板的完整样子。
客户名单是Momenta最拿得出手的牌。
上汽、通用、奔驰、丰田这些大厂既是Momenta的大客户也是股东，腾讯、淡马锡、IDG 等财务投资人也在股东名单里面，全球前十大车企它合作了八家、中国前十大全覆盖。
五家车企和一级供应商一起押注一家智驾公司，行业里并不多见，这是外界敢给它高估值的底气。
但这张牌有另一面，前五大客户仍占六成多收入，关联方既投钱又下单；哪天哪家想通了要自研，跑掉的不只是一个大客户，还多出一个对手。
对手也没闲着。
城市 NOA 这条 Momenta 领先的赛道，正被华为、地平线这些对手同时盯上。华尔街见闻从智驾产业链人士处了解到，过去两年，一些后排的智驾厂商也拿下不少主机厂的定点。其中不少，曾是Momenta的客户。
曹旭东自己判断，智驾有极强的规模效应和先发优势，行业会很快收敛，中国最后可能只剩两三家、全球三四家，这也是他拼命抢车型、抢车企的原因。
至于被寄予厚望的 Robotaxi 第二条腿，眼下还在投入期，和奔驰、Lumo 合作的高端 Robotaxi、参股的智能重卡公司江苏零一都还没到贡献利润的时候，飞轮要转起来，前提是两条腿都跑得下去，现在真正在赚钱的还只有量产车这一条。
还有一层更结构性的问题，来自车企自己。当智能驾驶从加分项变成一辆车最核心的卖点，越来越多有实力的车企开始转向自研，想把这块能力握在自己手里。独立软件供应商眼下确有价值，从头自研太慢太贵，不如先买现成、能上量产的方案；但这层关系能走多久，取决于车企自研的进度。
Momenta 卖的是一辆车的大脑，而大脑这种东西，车企未必愿意长期假手于人。
把这些摆在一起，Momenta 确实是这拨上市潮里财务最像样的一个，收入跑在前、毛利率够高、亏损在真真切切地收窄，它摸到了行业里少有的拐点。但拐点不等于终点。
Momenta在细分赛道领先,可一次性的许可费有天花板,最豪华的那批客户随时可能转头自研。
这个行业最后只留两三个位置,Momenta 得赶在洗牌结束前,把现在这点领先熬成别人抢不走的规模。熬得过去,它就是第一个跑通的智驾软件生意的玩家。
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